Ocenění společnosti analýzou výnosů – DCF

Autor: Roman 7 roky Komentáře

Předmět: Soutěž Global Investment Research Challenge 2010/2011
Zadání: Zpracovat analytický report na akcie společnosti ČEZ
Obsah textu: Postup při ocenění na základě analýzy výnosů
Autor: Roman Sterly
Datum: 17.1. 2011

Všechny níže uvedené informace jsou parafrází z publikace Mařík: Metody oceňování podniku. Sloužili jako výpisky během soutěže v ocenění akcií ČEZ

Ocenění na základě analýzy výnosů

  • Vychází z poznatku, že hodnota je určena očekávaným užitkem (tj. výnosy, za které se považují skutečné příjmy)
  • Lze ale použít i jiné chápání výnosů, podle nichž se rozlišují výnosové metody:
    • Metoda diskontovaného peněžního toku (DCF)
    • Metoda kapitalizovaných čistých výnosů
    • Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA)
    • Kombinované metody – výnosová s majetkovou
  1. Kategorie hledané hodnoty
    1. Hledání tržní hodnoty – jaké výnosy očekává trh. Ty se diskontují diskontní mírou na úrovni výnosnosti požadované trhem (tj. průměrným investorem).
    2. Investiční (subjektivní) oceňování – jaké výnosy očekává konkrétní subjekt, které se diskontují jeho požadovanou výnosností.
    3. Objektivizované ocenění – jaké výnosy budou dosaženy z dnešního hlediska s největší pravděpodobností (příležitosti, které se k datu ocenění jeví jako doložitelné a nesporné).
  2. Způsob kalkulace cen
    1. Ve stálých cenách – budoucí výnosy v cenách k datu ocenění. Diskontní míra je očištěná o inflaci (tj. reálná). Používá se u metody kapitalizovaných zisků.
    2. V běžných cenách – výnosy v budoucí nominální výši, diskontní míra nominální (včetně inflace). Doporučuje se u metody DCF a EVA.
      1. Výhody – pracuje se s peněžními toky tak, jak budou nabíhat. Stále ceny by komplikovaly propočty u splácení úvěrů (splátky s rostoucí inflací klesají), musela by se kalkulovat budoucí inflace. Běžné ceny jsou správným řešením u podniků, kde jsou vstupy zatíženy jinou inflací než jejich prodejní ceny.
  3. Způsob kalkulace daní
    1. Nekalkulujeme s žádnými daněmi
    2. Kalkulujeme se zdaněním příjmů společnosti – typické pro tržní ocenění, protože se špatně odhaduje zdanění průměrného kupujícího
    3. Kalkulujeme se zdaněním společnosti i kupujícího – nejpřesnější, ocenění je subjektivní pro konkrétního kupujícího

Metoda diskontovaného čistého cash flow

Úvod

Jedná se o základní výnosovou metodu. Peněžní toky jsou reálným příjmem a tedy reálným vyjádřením užitku plynoucí ze společnosti jejímu vlastníkovi.

Rozlišují se tři varianty:

  • Metoda „entity“ (Entity approach) = jednotka, označení podniku jako celku
  • Metoda „equity“ (Equity approach) = vlastní kapitál
  • Metoda „APV“ (Adjusted present value) = upravená současná hodnota

Smyslem je zjistit hodnotu čistého obchodního majetku (obchodní zákoník), neboli vlastního kapitálu (mezinárodní terminologie).

DCF entity

Výpočet probíhá ve dvou krocích. Peněžní toky, které by byly k dispozici jak pro vlastníky, tak pro věřitele se diskontují a získá se brutto hodnota podniku jako celku. V druhém kroku se odečte hodnota cizího kapitálu ke dni ocenění a získá se hodnota vlastního kapitálu (netto).

DCF equity

Vychází z peněžních toků, které jsou k dispozici jen vlastníkům, ty se diskontují, vyjde hodnota vlastního kapitálu.

DCF APV

Zjistí se hodnota podniku jako celku součtem dvou položek – hodnoty za předpokladu nulového zadlužení a současné hodnoty daňových úspor z úroků. Ve druhém kroku se odečte cizí kapitál.

Dále už je rozebíraná pouze metoda DCF entity.

Investovaný kapitál

Základem pro výpočet investovaného kapitálu je rozvaha. Je potřeba ji upravit, abychom a) zjistili náklady na investovaný kapitál a b) rozčlenili aktiva na provozně nutná a nepotřebná.

Úprava pro určení nákladů na kapitál

DCF spočívá v diskontování budoucí časové řady peněžních toků. Diskontní míra představuje náklady na investovaný kapitál.

V rozvaze je v pasivech:

  • Vlastní kapitál
    • Kap. 4.1.6, vždy zpoplatněný
  • Cizí úročený kapitál
    • = požadované úroky
  • Rezervy (nákladové)
    • Podle jejich charakteru buď jako vlastní kapitál, nebo jako skutečné neúročené závazky
  • Závazky (včetně dohadných položek)
    • Obvykle rozhodující část jsou závazky z obchodních vztahů, tj. forma obchodního úvěru. Jeho náklady jsou v cenách dodávek a je většinou nemožné je určit. Náhradní způsob je pracovat s pracovním kapitálem.
    • Běžně se počítá: pracovní kapitál = oběžná aktiva – krátkodobé závazky a krátkodobé bankovní úvěry
    • Modifikovaná forma výpočtu:

      + krátkodobý finanční majetek

      + zásoby

      + pohledávky

      – neúročené závazky (tj. neodečítáme krátkodobé bankovní úvěry) *

      + časové rozlišení aktivní

      – časové rozlišení pasivní

      = upravený pracovní kapitál

    • * Pokud by mezi krátkodobými závazky byl závazek úročený (např. krátkodobá přijatá úročená půjčka) a je zanedbatelný, můžeme jej brát jako neúročený. Vydané dluhopisy splatné do 1 roku bychom měli zařadit do úročeného cizího kapitálu.
  • Časové rozlišení

Nezpoplatněné závazky se mohou vyskytovat i v dlouhodobých závazcích – zejména dlouhodobé přijaté zálohy. Ty se zahrnou s úročeným kapitálem do výpočtu WACC. Pokud na ně není potřeba kalkulovat náklady, budou mít nulový náklad a budou snižovat celkové náklady kapitálu.

V pasivech jsou dále nákladové rezervy:

  • Pokud mají charakter skutečných závazků (např. rezervy na garanční opravy) – zařadit mezi dlouhodobý cizí kapitál a odhadnout na ně náklady (na úrovni nákladů vlastního kapitálu)
  • Ostatní rezervy lze považovat za specifický vlastní kapitál a přiřadit je k němu (hypotetické rozpuštění do výnosů). Pokud byla jejich tvorba uplatněna jako daňově uznatelný náklad, je potřeba zvýšit daňové závazky o potenciální daňové zatížení plynoucí z jejich rozpuštění.

Rozčlenění majetku na provozně nutný a nenutný

Nutnost rozčlenit aktiva na aktiva provozně nutná a nenutná je popsána v kap. 3.4.

Oddělením provozně nenutného kapitálů dostaneme:

  • Provozně nutný investovaný kapitál
    • Provozně nutný upravený pracovní kapitál
    • Provozně nutná dlouhodobá aktiva
  • Celkový investovaný kapitál
    • = provozně nutný investovaný kapitál + neprovozní aktiva

Provozně nutný upravený pracovní kapitál se počítá:

+ provozně nutná oběžná aktiva

+ časové rozlišení aktivní provozně nutné

– neúročené krátkodobé závazky, které se vztahují k provozním oběžným aktivům (včetně pasivního časového rozlišení provozní povahy)

= provozně nutný pracovní kapitál

Způsob vymezení provozního investovaného kapitálu a neprovozního majetku má zásadní význam pro způsob výpočtu volných peněžních toků.

Peněžní toky pro metodu DCF entity

Východiskem je produkce peněz podnikem, tj. provozní cash flow.

  1. + korigovaný provozní výsledek hospodaření před daněmi (KPVD)
  2. – upravená daň z příjmů (KPVD x daňová sazba)
  3. = korigovaný provozní výsledek hospodaření po daních (KPV)
  4. + odpisy
  5. + ostatní náklady započtené v provozním VH, které nejsou výdaji v běžném období *
  6. = předběžný peněžní tok z provozu
  7. – investice do upraveného pracovního kapitálu (provozně nutného)
  8. – investice do pořízení dlouhodobého majetku (provozně nutného)
  9. = volný peněžní tok (FCF) **

* především změna nákladových rezerv a opravných položek

** u způsobu entity se používá FCFF (free cash flow to firm)

Korigovaný provozní výsledek hospodaření pro výpočet FCFF

FCFF se počítá nepřímou metodou, vychází se z korigovaného výsledku hospodaření. Ten odpovídá NOPBT (net operating profit before tax). Nedoporučuje se vycházet z EBIT.

  1. + provozní výsledek hospodaření (z výsledovky)
  2. – provozní výnosy jednorázové a nesouvisející s provozním majetkem
  3. + provozní náklady jednorázové a nesouvisející s provozním majetkem
  4. + výnosy z finančních investic a výnosové úroky, pokud plynou z provozně nutného majetku
  5. – finanční náklady související s provozně potřebným majetkem
  6. = korigovaný provozní výsledek hospodaření

Nutné projít si kap. 4.1.3.1

Investice pro výpočet FCFF

Realizovat by se měly jen ty investice, které mají kladnou čistou současnou hodnotu. Velikost ročních investic do výše odpisů jsou obnova, zbývající část jsou investice netto:

Investice brutto = odpisy + investice netto

Investice netto mohou být i záporné (při investicích nižších než odpisy).

Investice pro výpočet FCFF zjistíme z velikosti provozně nutného investovaného kapitálu v jednotlivých letech. Ten představuje velikost provozně nutného majetku (a zároveň kapitálu, který je v něm vázaný) vyjádřenou v zůstatkových hodnotách ke konci roku.

I_(netto t) = K_t – K_(t-1)
I_(brutto t) = K_t – K_(t-1) + O_t

I_(brutto t), I_(netto t) = investice do provozně nutného investovaného kapitálu (tj. do dlouhodobého majetku a pracovního kapitálu dohromady) v roce t
K_t = provozně nutný investovaný kapitál ke konci roku t
O_t = odpisy v roce t

Dále následují tyto kapitoly, které už nejsou součástí výpisků:

Technika propočtu hodnoty podniku a volba časového horizontu

Dvoufázová metoda, třífázová metoda, pokračující hodnota (Gordonův a parametrický vzorec)

Metoda DCF equity

Rozdíly mezi metodmi FCFF a FCFE

Diskontní míra pro metodu DCF

Průměrné vážené náklady kapitálu WACC, CAPM, stavebnicová metoda

Kategorie:
  Škola, seminárky
článek byl sdílen 0 krát
 000

Přidat komentář

Tvůj email nebude zveřejněn.